一、负利率政策理论基础和实践

（一）理论基础。从实施原因看，霍尔（2013）提出实体经济低迷是央行负利率政策的逻辑起点。经济生产需求不足导致实体经济低增长，进而出现较低的通货膨胀率，负利率政策的根本目的就是弥补产出缺口。从实施合法性看，格赛尔（1916）最早提出对货币征收“持有税”，直接增加储藏、持有货币成本，迫使人们出借货币。目前存在的负利率政策可以理解为央行对商业银行征收持有税。从操作依据看，弗里德曼提出货币“长期中性”，支持独立灵活的货币政策。20世纪90年代后，依据货币中性理论的泰勒规则开始作为货币政策决策参考，泰勒规则坚持“通胀目标制”，根据产出缺口和通胀缺口，灵活调整基准利率。次贷危机发生后，美国产出缺口和通胀缺口大幅升至5.9%和4.1%，按此测算的联邦基金利率应为-8%左右，为实施负利率政策创造机遇。

理论界对负利率的质疑从未停止。一是负利率造成“流动性陷阱”。传统货币理论认为利息是持有货币的租金，由于货币具有时间价值，名义利率一般为正。一旦名义利率降至负，可能在经济下行期加剧居民持有现金冲动，而非增加消费、投资。二是负利率具有下限约束。财务成本理论认为，储存货币需要付出显性成本，利率可以降至持有成本附近。逆转利率理论认为，负（低）利率使银行同时出现资金期限错配获益和侵蚀净利差两种反向效应，当达到某一临界值后，压缩净利差效应强于期限错配获益效应，则银行进入信贷收缩状态，该理论关注度高。

（二）各央行实施负利率政策方式。一是将利率走廊下限降至负利率。包括欧元区、日本、丹麦、匈牙利等央行。欧央行于2014年6月，将商业银行在央行隔夜存款便利利率降至-0.1%，此后又经4次下调于2019年9月降至-0.5%，并维持至今。二是公开市场操作目标利率降至负。2014年12月，瑞士央行将3月期瑞士法郎LIBOR拆借目标利率降至-0.25%，2015年1月降至-0.75%，并维持至今。三是将利率走廊上限降至负。这种方式力度最强。2015年2月，瑞典央行将7天再回购利率降至-0.1%，2016年2月降至-0.5%，目前升至0%，但存款便利利率仍维持在-0.1%。值得关注的是，2019年8月丹麦出现了世界首例负利率按揭贷款。

（三）实施目的。一是刺激经济增长。在量化宽松货币政策仍无法刺激经济复苏的情况下，欧元区、瑞典、日本等经济体意图通过负利率，倒逼银行增加信贷投放、居民增加贷款消费、企业扩大生产。二是维持汇率稳定。为对冲欧元区央行负利率政策影响，防止热钱流入和汇率大幅升值，丹麦、瑞士、匈牙利被迫实施负利率政策。

（四）全球负利率资产规模激增。2014年8月至2019年8月，全球负利率债券规模增长超5100倍，达到17万亿美元峰值，占全球债券总额30.2%。截至今年2月末，这一规模降至13.7万亿美元。分类型看，负利率政府债券12.7万亿美元，占比87.5%；企业债券0.71万亿美元，占比4.9%；资产证券化产品1.11万亿美元，占比7.6%。分国别看，日、法、德三国负利率债券合计10.3万亿美元，占全球70.4%。其中，日本41.9%，法国14.7%，德国13.8%。

二、主要经济体负利率政策效果并不相同

（一）负利率政策目标实现情况。

第一，从实现经济复苏目标看，短期有效，但不稳固。负利率政策实施后，欧元区实际GDP增速从2013年的-0.3%快速升至2015年的2.1%，2017年达2.5%，通胀率6个月保持在2%以上。日本2017年实际GDP增速上涨1.3个百分点至1.9%，通胀率在2018年初达1.5%。此后，随着美国实施贸易保护主义政策，欧元区、日本经济复苏势头受到制约。2019年四季度，欧元区、日本GDP增速均创6年以来新低。2020年2月，欧元区、日本通胀水平分别为1.2%和0.4%。

第二，从维持汇率稳定目标看，对抑制本币升值有效，但固定汇率下难以抑制热钱流入。瑞士、匈牙利均成功抑制本币升值。截至3月底，匈牙利福林兑美元较实施负利率政策前累计贬值14.6%；瑞士法郎兑美元与实施负利率政策前持平。丹麦克朗固定盯住欧元汇率，希望通过负利率阻止热钱流入，但2013年丹麦证券投资组合净流入100.5亿美元，较2012年增长120%，丹麦没有实现控制热钱流入目标。

（二）负利率政策造成的其他影响。

第一，负利率可能造成高债务率，但在强约束机制下可以得到控制。一方面，负利率可能使经济陷入债务陷阱。日本宏观经济杠杆率从2015年的361.1%，升至2019年三季度的379.9%，其中政府杠杆率从208%升至218.4%。日本央行大规模增持日本政府债券。但由于经济没有复苏，日本进入“低增长、低通胀、负利率、高债务”并存状态，存量债务无法化解，且形成大量基础货币投放。另一方面，制度约束制约了债务扩张。2009年欧债危机后，欧元区各国要求严格执行《马斯特里赫特条约》中赤字率不超3%、政府债务占GDP不超60%的要求，有效防止欧元区国家债务快速增长。

第二，造成金融体系效率下降。一是货币流动速度降低。据测算，自实施负利率以来至2019年底，日本货币流通速度从1.49降至1.35，欧元区从2.57降至2.43，表明货币金融政策边际效率下降。二是银行业脆弱性增加。银行负债端有零利率约束，即存款利率降至0以下会大量挤出居民存款，负利率政策因此压缩了银行净息差，导致银行盈利能力下降，叠加国际金融危机后高监管成本，银行业尤其是中小银行脆弱性升高。截至2018年，日本大型银行净利息收入连续4年下降，区域性中小银行连续11年下降，很多中小银行破产或被合并。三是经济出现流动性陷阱。研究表明，2017年底，瑞士1000法郎纸币有80%-90%被储藏起来，意味着负利率使居民对现金偏好明显上升，影响负利率政策实施效果。

第三，负利率无法解决经济发展动能和社会矛盾问题。一是无法直接提振全要素生产率。欧元区仅德国全要素生产率上涨。2011-2017年，德国全要素生产率累计增长5.39%，法国、意大利、希腊分别回落0.45%、1.07%、5.04%。二是无法解决社会矛盾。人口老龄化和低增长，是欧元区、日本共同面临的中长期问题。2019年，欧元区65岁以上人口占总人口20.7%，较2008年增长2.8个百分点；2018年，日本65岁以上人口占27.6%，较2008年增长6.3个百分点。2018年，欧元区、日本人口增长率分别为0.18%、-0.2%。

三、全球负利率趋势及影响判断

（一）负利率扩大化、长期化。短期看，已实施负利率、低利率政策的经济体不具备退出条件。受新冠肺炎疫情影响，欧元区、日本等已实施负利率政策的经济体经济环境不容乐观，短期不仅不会退出负利率政策，还可能继续加码。其他经济体为对冲疫情和原油大跌影响，短时间内将基准利率降至历史最低水平。如，英国、澳大利亚、新西兰、韩国基准利率均逼近零，在疫情完全结束前也不会退出当前利率环境。中长期看，实施负利率政策国家范围将增加。新冠肺炎疫情对全球经济造成了深远影响，全球产业链中断、贸易萎缩短期内难以修复，一些已实施低利率政策且政府债务率高企的经济体脆弱程度较高，若再出现其他外生冲击，实施负利率政策的可能性增大。值得注意的是，在传统货币政策、量化宽松货币政策均面临失效的情况下，各经济体可能将“直升机撒钱”常态化，在实施零利率、负利率政策基础上，央行为政府赤字提供资金。

（二）未来负利率长期化、扩大化可能带来的影响。

第一，负利率叠加量化宽松货币措施将形成更大的资产价格泡沫。低利率、负利率政策压低资产折现率，导致资产价格抬升，是过去几年全球金融资产价格全面上涨主因。疫情恐慌虽然造成全球资产价格“跳水”，但是资产价格泡沫形成逻辑反而可能得到加强。目前，美联储、欧央行、英格兰银行已经实施大规模量化宽松货币政策，若政策利率更快地落入低利率、负利率区间，待市场信心恢复、风险偏好修正后，将引发资产价格再次全面上涨。

第二，实体经济与金融市场进一步脱节。负利率伴随经济低增长、低通胀，可能形成三种倾向。一是企业“不重生产重运作”。经济回报率过低抑制企业生产意愿，企业寻找其他财富增值“捷径”。如，美国企业采取回购股份、增加分红等方式，推高股价后减持。二是投资者“不重产业重金融”。金融资产与底层资产出现价格价值背离，甚至完全脱钩，即便在直接融资体系为主的经济体，资金也不可避免地在金融体系内空转。三是资产“脱离实体重虚拟”。固定收益类投资机构不得不增持风险较高、流动性较低的资产，导致投资组合风险敞口增大，不排除资金投向类似比特币（BTC）的虚拟资产，导致资金“脱实向虚”。

第三，经济债务问题难解。在理想情况下，投资回报能保障债务偿还，特别是经济增长带动财政收入增长，防止政府负债率过快上涨。若经济低增长无法扭转，且持续将债务化作为复苏动能，存量债务将无法化解，新增债务越来越多，债务问题将成为“无底洞”。当债务达到一定规模，新增债务难以保证还本付息，再叠加其他外部冲击因素，会影响资金链、债务融资链，不仅会造成企业大规模破产出清，也可能导致国家面临破产风险，引发经济大萧条。

第四，货币政策效果受限。一是经济出现“流动性陷阱”。负利率政策持续实施，会形成居民更愿持有现金、银行扩张意愿不足等现象。在此情况下，不论新发多少货币，都无法刺激形成有效需求。二是削弱私人部门信心。负利率政策越久，私人部门对经济信心越弱，投资和消费意愿越低。三是再无政策空间。负利率政策下，货币政策被压到极限，进一步降息意义不大，甚至有可能造成恶性通胀和经济衰退。

第五，社会矛盾可能加剧。一是社会贫富差距拉大。负利率造成投资回报率大幅下降，低收入群体缺乏财富增值渠道，高收入群体能获得更多权益类投资机会，社会贫富差距进一步拉大。二是可能出现恶性通胀和货币危机。实施负利率政策初期，货币流通速度下降可能对冲贬值预期，但该对冲效果边际递减，一旦市场心理边界形成一致性恶性通胀预期，将会全面挤出不必要的本币需求，造成货币危机。三是国家治理能力受到质疑。经济长期处于“低增长、低通胀、负利率、高债务”的状态，叠加贫富差距大、通胀高企等矛盾，居民会质疑本国政府治理能力。