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全球金融市场剧烈震荡的形势、原因及判断

新冠肺炎疫情在全球加速扩散蔓延以来,全球金融市场恐慌情绪不断加剧,股市、商品等大类资产价格无差别下跌震荡,全球出现流动性危机。各经济体密集出台了财政刺激、货币宽松政策,但效果不明显。3月23-24日,美国宣布实施“无限量化宽松”政策,并且酝酿出台2万亿美元财政刺激政策,使市场恐慌情绪有所缓和。本文对本轮全球金融市场大幅震荡的原因、影响进行解释分析,并根据全球大环境对未来形势作出判断。

一、近期全球金融市场走势

2月下旬以来,全球股市、债市及大宗商品价格无差别大幅下跌,下跌速度、幅度、涉及品种均达到历史峰值。

(一)全球股票市场同步下跌。

截至3月23日收盘,全球主要股指较2月高点平均跌幅超过30%。美国方面,道琼斯工业、标普500、纳斯达克三大指数分别下跌37.1%、34.1%、31.3%,标普500指数4次触发熔断机制,在此之前仅发生过一次;欧洲方面,英国富时100、德国DAX、法国CAC40三大指数分别下跌33.8%、36.6%、36.0%;亚洲和大洋洲方面,日经225、韩国综合、澳洲标普200指数分别下跌29.6%、34.3%、36.8%;新兴经济体方面,俄罗斯RTS、巴西IBOVERSPA、沙特全指分别下跌44.1%、46.0%、27.4%。

(二)国际原油带动大宗商品价格大跌。

3月6日,沙特、俄罗斯限产谈判破裂并宣布增产后,原油带动国际大宗商品价格下跌。其中,原油价格下跌幅度最大,截至3月23日收盘,布伦特原油价格收于27.03美元/桶,美国西德克萨斯轻质原油收于25.97美元/桶,已分别较2月高点下跌55.4%和51.9%。同期,反映全球大宗商品价格的路透CRB商品指数较2月高点下跌28.9%。

(三)主要避险资产价格震荡加剧。

全球金融市场震荡初期,避险资产价格明显上升,但是3月9日油价大跌后,美国国债、黄金等避险资产出现恐慌性抛盘。其中,美国10年期国债收益率,从2月6日的1.68%,下跌至3月9日0.32%后,大幅反弹至3月19日的1.28%,总振幅达232个基点。现货伦敦金价从3月2日收盘的1589.5美元/盎司,涨至3月9日1703.6美元/盎司的7年高点,又回落至3月16日的1451.1美元/盎司。

(四)流动性危机带动美元汇率升值。

今年3月以来,美元需求明显增加。3月2日美国有担保隔夜融资市场成交额跳升至1.29万亿美元,18日达到1.36万亿美元峰值,较2月峰值高2千亿美元。3月16日,在联邦基金利率目标已降至零的情况下,美国有担保隔夜融资市场利率(SOFR)盘中跳升至2.00%,表明美国资金市场出现流动性危机。受此影响,美元汇率呈现单边升值走势。3月23日收盘美元指数达102.5,接近2016年高点。

(五)主要经济体纷纷采取应对措施。

财政政策方面,美国正在酝酿2万亿美元新冠病毒救助计划。德国出台7500亿欧元疫情应对措施。英国公布3500亿英镑财政纾困计划。货币政策方面,美联储2次紧急下调联邦基金利率目标至0-0.25%,先后实施7000亿美元和开放式、无限量宽松(QE)措施。欧央行实施7500亿欧元QE,将定向长期融资操作(TLTRO)利率下调至-0.75%,规模增加1.2万亿欧元。英格兰银行2次下调政策利率至0.1%,实施2000亿英镑QE以及1000亿英镑中小企业贷款计划。加拿大、澳大利亚、新西兰、巴西、智利、俄罗斯、土耳其等国央行纷纷跟随降息。

二、全球金融市场剧烈动荡的原因

此次全球金融市场剧烈动荡,兼具1918年大流感、1929年大萧条、1986年石油危机、2008年国际金融危机特征,造成原因是多方面的:

(一)新冠肺炎疫情全球蔓延扩散。

此次恐慌情绪源于疫情走势完全超出预期,不仅传播至日韩等亚洲国家,又迅速蔓延至欧美国家,还向拉美、非洲逐渐扩散,对全球经济冲击不断加深。疫情属于经济金融运行以外因素,前期出台的货币政策无法实质化解市场担忧。如,3月12日美联储宣布紧急救市,以及3月15日下调联邦基金利率目标至零利率,都未能阻止市场下跌。目前,各国已经认识到疫情扩散蔓延的严重后果,全面加强疫情防控工作,市场情绪才有所好转。

(二)原油价格战加剧市场恐慌。

国际原油价格波动是石油输出国组织(OPEC)、俄罗斯、美国之间的博弈结果。2014年,面对美国页岩油产量迅速增长的威胁,OPEC曾发起价格战,试图将页岩油企业挤出市场。2014年6月至2016年1月,布伦特原油价格从115美元/桶跌至28美元/桶,最大跌幅达76%,导致超100家美国页岩油企业破产。此次沙特、俄罗斯原油增产,叠加疫情减少石油需求因素,造成原油价格下跌速度更快,对全球金融市场波动“雪上加霜”。以往市场波动时,资金可以流向国债、黄金等避险资产;原油价格大跌后,资金从大类资产全面出逃,非现金资产价格无差别下跌。

(三)长期负利率政策形成资产价格泡沫。

在量化宽松货币政策无法提振经济后,欧洲央行、日本央行先后开启“常态化负利率”,导致固定收益类资产价格快速上升,全球负利率债券规模于2019年8月一度达到17.0万亿美元的峰值,占全球债券总额30%。受此影响,市场出现两种倾向:一是投资者改变风险偏好。为确保收益水平,投资者只能被迫加杠杆,追逐高风险、高收益资产,造成风险资产价格泡沫。比如,美银美国CCC及以下评级企业债期权利差(Spreads)从2016年2月高点的21%,下降至2018年9月的6.6%,并在2020年3月23日飙升至20%。二是企业加杠杆增加回报率。2014年后,美国上市公司盈利增长放缓,通过发债回购股份做优每股收益、增加分红提高投资回报成为普遍现象。2019年,美国标普500上市公司股票分红和回购占企业自由现金流比例超过100%,造成股价与企业实际经营情况背离。

(四)市场基金加剧金融顺周期性。

一是平价基金被动平仓压力。平价基金机制是根据资产波动率属性配置风险,实现资产风险相互抵消,并通过加杠杆实现收益最大化。2018年底,全球平价基金规模超1.5万亿美元。但是,当全球金融资产价格无差别下跌时,该策略就会失效,平价基金只能快速降低头寸控制损失,直至完全平仓。二是开放式基金集中赎回压力。交易型开放式指数基金(ETF)模式被认为是市场稳定器。2018年底,全球ETF规模5.05万亿美元,其中美国占71%,欧洲占15%。2016-2018年间,全球先后出现美国大选、英国脱欧等重大事件,代表股票波动率(风险)的VIX指数走高,全球ETF出现集中赎回现象,初现流动性危机的端倪。此次金融市场动荡期间,VIX指数一度升至85.47,接近历史高点,再度引发ETF集中赎回压力。

(五)发达经济体深层次发展矛盾。

2007年后,发达经济体先后经历了国际金融危机、欧洲债务危机,其中大部分一直未实现经济复苏,实质反映全要素生产率低增长、人口老龄化、高债务高杠杆等深层次发展矛盾。根据IMF数据,2000年-2007年,发达经济体全要素生产率年均增速为1%,2011年-2016年下降至0.3%。同时,发达经济体人口老龄化、贫富差距大等问题日益凸显,对劳动、储蓄、投资等方面产生负面影响,只能依靠不断增加债务维持经济增长,经济金融脆弱性不断增加。

三、下一步全球经济金融形势判断

(一)全球经济金融走势最终取决于疫情发展态势。

主要经济体采取大规模、超预期刺激政策,可以暂时稳定市场情绪,全球各类资产价格出现阶段性反弹,但并不意味着经济金融已经企稳。一方面,疫情仍在蔓延扩散。截至3月27日上午7时,全球新冠肺炎疫情确诊病例累计突破48万人,美国成为现存确诊人数最多的国家。参照我国疫情防控进程,大多数国家疫情“变化曲线”滞后我国2个月左右,全球经济活动恢复正常,至少要到今年三季度。另一方面,疫情影响将逐步体现在经济数据上,可能再度引发金融市场波动。美国劳工部数据显示,3月21日当周首次申请失业金人数328.3万人,远远超过国际金融危机66.5万人的峰值。美国圣路易斯联储主席预测,二季度美国GDP可能下降50%,失业率将达到30%,受冲击程度可能超过大萧条。

(二)全球经济陷入衰退可能加大。

疫情将对全球经济供给侧和需求侧形成同时冲击。从供给侧看,减少劳动力供给,影响人员流动,扰乱供应链,造成产出下降。从需求侧看,居民收入下降,企业经营恶化,影响消费和投资增长。目前,IMF已将全球2020年经济增速预测值调降为负,全球经济衰退已成大概率事件。在特效药和疫苗研制成功前,全球经济可能受到疫情反复冲击,不排除进入“重启→停摆”的循环,容易导致矛盾积聚爆发和全球化进程停滞。同时,发达经济体杠杆率处于高位,政策空间受限,经济复苏难度加大。截至2019年三季度,发达经济体宏观杠杆率达275.9%,其中政府杠杆率111.2%,高于新兴经济体的180.4%和51.2%。尤其是政府债务较高国家,财政收支形势受疫情影响较大,且缺乏货币政策独立性,政府债务违约、遭遇市场做空的可能性大增。

(三)低利率负利率政策持续恐将造成负面影响。

欧元区、日本维持负利率政策,美联储已将联邦基金利率目标降至零,英国基准利率已降至0.1%,其他央行也纷纷实施降息,全球快速落入低利率、负利率环境。鉴此,因负利率政策造成的金融体系脆弱性不会消失,反而会进一步加剧。一是经济主体风险偏好将继续抬升。美联储开放式、无限量宽松(QE)政策对市场风险无限兜底,变相鼓励经济主体追逐风险。二是新兴经济体脆弱性被动升高。新兴经济体为防止资本大进大出,只能被动跟随降息。其中,部分新兴经济体高度依赖能源出口、债务水平较高,短期可能出现收支失衡,脆弱性进一步上升。

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发布日期:  2020年06月10日